市场重回宽信用逻辑 | 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

核心观点

信贷回升两大支点：需求修复，基数压力缓解。5月新增信贷超预期，分项上，企业短期资金需求旺盛，中长贷少增幅度收窄，反映出本轮疫情进入扫尾阶段，有效融资需求在修复。居民短贷自去年11月以来首次多增，或与主要城市有序复工复产，重启消费经营活动有关。居民中长贷仍受到房贷拖累，少增幅度较大。票据融资增幅最大，是5月信贷回升的主要原因，反映出信贷投放阻力仍存。后续信贷回升的支点一是实体融资需求修复，二是去年5月居民房贷首次出现下行拐点，基数压力减轻，叠加各地房贷利率下调、限购限售松绑，房贷有望企稳。

5、6月份政府债集中发力，拉动社融大幅增长。5月新增社融规模同比多增8378亿元，增速升至10.5%，主要源于信贷回升与政府债放量。按照国务院最新部署，今年已下达的3.45万亿元专项债额度要在6月底前基本发行完毕。根据最新发行节奏，6月新增专项债发行或达1.4万亿，较去年同期多发约1万亿，有望拉动社融增速抬升，迎来年内首个高峰。

M2-M1增速剪刀差小幅扩大，扭转预期仍需时日。5月M2-M1增速剪刀差扩大至6.5%，当前经济下行压力依然突出，居民就业形势严峻，投资与消费情绪低迷，企业尤其是中小微企业经营困难，对于未来预期仍有待扭转。存款端来看，财政维持支出强度，财政存款同比少增，配合货币政策发力，居民企业存款明显增多。

市场重回宽信用逻辑。未来货币政策有两大发力点，一是活用结构性货币政策工具撬动信贷增长。预计下一阶段货币政策将以结构性发力为主，针对实体融资需求偏弱等主要矛盾，活用结构工具能够“四两拨千斤”，有效支持信贷增长。近期再贷款工具频出，将作为下一阶段政策的主要支点。二是5年期LPR或存在进一步下行空间。国务院最新定调再提“继续推动实际贷款利率稳中有降”，新一轮LPR下调抓手或为存款利率改革，考虑到今年以来短贷需求不弱、稳房贷必要性、期限利差等现实因素，再降5年期LPR的可能性更大。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

正文

一、信贷回升两大支点：需求修复，基数压力缓解

新增信贷实现同比多增，大幅超过市场预期。5月新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3900亿元，超市场预期。分项上看：

1）企业贷款整体多增，短期资金需求旺盛。企业短贷同比多增3286亿元，一方面去年同期短贷收缩，企业信贷需求聚焦于中长端，导致基数较低。另一方面，今年以来财政支出进度较快、发力基建，施工企业营运资金需求较高，同时3月末以来发生新一轮疫情，央行助企纾困力度较大，推出多项工具支持普惠小微贷款等，有效拉动企业短贷多增。企业中长贷同比少增977亿元，较上月有较明显收窄，反映出随着本轮疫情进入扫尾阶段，有效融资需求逐步修复。

2）居民贷款整体少增，为最大拖累项。居民短贷同比多增34亿元，自去年11月以来首次实现多增，或与主要城市疫情好转，有序复工复产有关，居民逐步重启消费与经营活动。居民中长贷同比少增3379亿元，仍然受到房贷的明显拖累。

3）信贷回升主要靠票据。票据融资同比多增5591亿元，是最大支撑项，反映出信贷投放阻力仍存，银行通过做多票据以填充信贷规模。5月中下旬票据利率大幅下探，较同业存单收益率差值明显走阔，6月份以来，利差仍维持在1%以上的高位。

疫情的暂时性影响在逐步退却，一揽子稳经济政策扎实推进，我们判断信贷需求最低迷的时点或已过去。5月各项贷款余额增速边际回升0.1个百分点至11%，打破了自去年6月以来的下行趋势，初步企稳。后续信贷回升的支点一是实体融资需求修复，二是基数压力趋于缓解。去年5月，居民房贷下行拐点首次出现，3、4季度房地产景气持续回落，企业开发贷也开始收缩。下半年，房贷利率下调与各地限购限售松绑形成合力，房贷有望企稳，同时基数压力减轻，对信贷增长的拖累有望缓解。

二、5、6月份政府债集中发力，拉动社融大幅增长

政府债放量拉动社融大幅增长。5月新增社融规模2.79万亿元、同比多增8378亿元，社融存量增速10.5%、边际回升0.3个百分点。分项上看，社融回升主要靠信贷和政府债放量，两项分别同比多增3906、3899亿元。表外融资三项降幅收窄，合计同比少减810亿元，体现为正向贡献。直接融资中，企业债融资同比多增969亿元，股票融资同比少增425亿元。

6月将迎社融增速高峰。按照国务院的最新部署，今年已下达的3.45万亿元专项债额度要在6月底前基本发行完毕。按照当前发行节奏测算，6月新增专项债发行或达1.4万亿，较去年同期多发约1万亿，有望拉动社融增速抬升，迎来年内首个高峰。

三、M2-M1增速剪刀差小幅扩大，扭转预期仍需时日

M2-M1增速剪刀差小幅扩大，扭转预期仍需时日。社融回升支撑5月M2增速边际上行0.6个百分点至11.1%，M1增速达4.6%，较上月下降0.5个百分点，M2-M1增速剪刀差扩大至6.5%。当前经济下行压力依然突出，居民就业形势严峻，投资与消费情绪低迷，企业尤其是中小微企业经营困难，对于未来预期仍有待扭转。

财政维持支出强度，居民企业存款增多。存款端来看，5月是上半年企业所得税的汇算清缴时点，财政存款通常多增，居民、企业存款通常少增。2022年5月财政存款同比少增3665亿元，反映出财政退税降费和支出力度加大，截至5月16日共11029亿元留抵退税款退至纳税人账户，1-4月全国公共财政支出增速5.9%，明显高于去年。同时货币政策配合发力，4月份以来央行推出4400亿元再贷款工具纾困实体经济。政策支持下，5月居民、企业存款分别同比多增6321、12240亿元。

四、市场重回宽信用逻辑

未来货币政策有两大发力点，宽信用将重回市场视野。

一是活用结构性货币政策工具撬动信贷增长。考虑到今年以来央行降准、上缴结存利润等操作已基本匹配全年流动性缺口，下半年面临国内通胀上行、人民币汇率贬值以及海外主要经济体加息的压力，预计下一阶段货币政策将以结构性发力为主。针对实体融资需求偏弱等主要矛盾，活用结构工具能够“四两拨千斤”，有效发挥撬动信贷增长的功能。近期再贷款工具频出，将成为结构政策发力的主要支点。我们在近期报告《结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？| 信达宏观》中有详细测算，预计2022年相关工具可支持信贷投放1.3万亿元，撬动新增信贷超10万亿元，贡献社融增长3.2个百分点。

二是5年期LPR或存在进一步下行空间。一是国务院最新定调再提“继续推动实际贷款利率稳中有降”，上一次政策面做出相关表述是在4月13日国常会上，5月20日5年期LPR下调落地。二是新一轮LPR下调抓手或为存款利率改革，当前银行面临的流动性和资本约束均不强，改革机制将推动存款利率市场化，有望进一步降低银行负债成本，为LPR再下调创造空间。三是相比1年期LPR，5年期LPR再降的可能性更大，原因在于今年以来短贷需求不弱，降1年期LPR的必要性并不是很强，相反降5年期LPR对于稳房贷、稳预期的意义重大。且从期限利差角度看，当前1年、5年期LPR利差0.75%，较0.6%的历史最低水平仍有空间。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

本文源自报告：《市场重回宽信用逻辑》

报告发布时间：2022年6月11日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

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本文作者

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21 世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。